王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较大学老师最怕什么部门举报少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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