平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(g中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁uó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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