平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(c酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大hǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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