分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè200克等于多少毫升水，200克是多少ml水)末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至(200克等于多少毫升水，200克是多少ml水zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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