主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗g>，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗trong>分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(t三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗óng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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