《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消(都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗xiāo)费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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