来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(y科兴是美国的还是中国的uán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低科兴是美国的还是中国的于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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