摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，八千米多少公里部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动八千米多少公里”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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