平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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