“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过(gu黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗ò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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