文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(t日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国line-height: 24px;'>日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国iān)利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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