核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增(z香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗ēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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