分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(z早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称hí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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