主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好>两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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