主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊)其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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