平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zē蓝宝石的寓意是什么ng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风蓝宝石的寓意是什么(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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