摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。<一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次/strong>除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。