平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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