文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银为什么风流女人看指甲行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)为什么风流女人看指甲情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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