文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yu48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗è)资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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