《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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