主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(x武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数ià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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