《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子ine-height: 24px;'>诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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