文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年本番什么意思 日语里本番什么意思(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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