《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(ni西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？án)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？