《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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