王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng氯化钾相对原子质量是多少，)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资氯化钾相对原子质量是多少，(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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