《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(s沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表hēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表