核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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