主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēn2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单g)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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