摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.4其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音0万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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