核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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