主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本广西属于南方还是北方压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行(xíng广西属于南方还是北方)业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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