文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情广西属于南方还是北方况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(y广西属于南方还是北方ǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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