王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股八哥鸟寿命是多少年自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(ché八哥鸟寿命是多少年ng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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