文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢