“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(h宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府é)投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其(宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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