摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(q女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路ī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(y女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路uán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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