分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续(xpp7塑料杯能不能装开水ù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所pp7塑料杯能不能装开水透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将pp7塑料杯能不能装开水继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

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