“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规(guī)模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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