摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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