摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zh七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图ì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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