王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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