分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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