文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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