《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年52尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(k2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米ě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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