摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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