《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗trong>：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(s冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗hì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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