核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连(liá爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语n)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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