文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服>此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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